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同业刚兑信仰打破后的冲击路径

2019-06-04 01:28:12 来源:
商事件打破的,恐怕将不仅仅是同业刚兑信仰。

比如“愉见财经”前天的推送里,我们提及中小银行签发的票据,市场目前已经乏人问津,导致中小银行票据流通滞阻,价格直线上升;其实何止是票据、何止是利率债,整体来看,中小银行和非银,恐怕首当其冲地面对着短期和半年末时点流动性的冲击。

“愉见财经”就此向各位业内人士请教并收集线索,我们会持续关注包商事件的后续演绎路径。

今晚的推送,我们先从券商对市场的分析性视角出发,来看看事件可能造成的几方面冲击。选读内容节选自华泰固收本周的债券策略周报。

首先需要看到的是,监管机构做出了周密布局、精心安排,短期避免了事态扩大。为避免市场恐慌情绪发酵,监管机构应对及时,比如央行提供了大量的流动性支持,停止相关存单的二级交易,快速公布了处置方案(梯次打折),中债并未调整相关存单的估值。

上周央行公开市场净投放高达4300亿元,其中包括800亿的3个月国库现金定存。下半周,受央行公开市场大额净投放及月末缴准缴税因素弱化影响,货币市场利率出现小幅下行,缓解市场紧张情绪。而通过及时公布方案,冻结相关存单交易,避免市场的预期混乱引发进一步的恐慌情绪。

不过,同业刚兑信仰被打破仍已是既定事实。华泰固收分析认为,在两大信仰都遭遇挑战之后,其对金融生态和债券市场的影响正在开始。最重要的观察指标就是同业存单发行量,如果迟迟不能恢复,向其他类似银行扩散的风险不能小窥,同业存单及二级资本债重定价正在开始,“蝴蝶效应”可能将引发一系列潜在冲击。

冲击路径一

中小机构的时点流动性冲击

同业存单发行受阻,直接加大中小行的流动性风险担忧。包商事件的最直接影响就是包商银行等中小行同业存单发行环境恶化,同业存单发行减少将直接增加中小行的流动性备付压力。

而这些机构又面临着同业存单等负债到期的压力,可能出现部分机构进行资产变现与赎回的情况,进一步加大流动性风险担忧。

金融是建立“信用”基础之上的,对手方风险才是最大风险。交易对手风险担忧上升之后,银行间市场资金存在纵向流动机制,资金传输渠道受阻。

在银行间市场存在纵向资金流动机制,从大行-中小行-非银。受事件影响,不少机构开始自查,提高风控标准,包括提高交易对手准入门槛、建立授信“白名单”和可接受质押券种名单等,有些机构出于风控的考虑,单纯的信用融出资金,包括同业存出、信用拆借以及同业存单认购,都趋于谨慎,银行间市场资金传输渠道受阻。

上周银行间市场质押式回购成交量快速萎缩,上半周质押式回购利率出现明显上行,非银机构流动性一度更加紧张。而金融机构互信基础和资金传输渠道的修复可能并不容易。

此外,同业存单重定价导致货基负偏离引发赎回风险,也将加大流动性冲击。同业刚兑的打破也会导致中小行同业存单估值进行重定价,部分货基持有中小行同业存单占比较高,可能出现负偏离情况进而引发货基赎回,也会加大流动性冲击。

存单到期及监管考核等压力下,今年半年末流动性冲击可能更大。从历年来看,六月份流动性的波动都较大,主要由于年中商业银行面临MPA、流动性等考核,在包商银行事件冲击同业刚兑信仰的背景下,今年六月份流动性的扰动可能更加明显。

首先,今年六月份同业存单到期量达到1.7万亿,由于中小行同业存单发行及线下同业融资均受阻,这对中小行流动性是较大打击。一级交易商资金充沛,但受制于对手方风险和指标约束,难以向下传导。

其次,发行同业存单是部分机构应对流动性指标考核的重要方式,在同业存单发行受阻的背景下,这些机构的流动性考核压力将更大,很可能减少资金融出。

最后,6月份MLF和逆回购到期量分别达到6630亿和5300亿,央行可能通过公开市场投放的方式予以对冲,但是很多中小机构合格抵押品不足(融出机构提高质押券标准),大行对中小行的资金融出也有所弱化,未必能缓解中小机构的流动性压力。

降准能直接缓解中小行的流动性压力,但是降准容易释放较强的信号,可能会加大人民币汇率贬值的压力,央行面临两难选择。华泰固收认为需要通过各种结构性货币政策加以应对。

冲击路径二

中长期看优质资产或更稀缺

短期流动性冲击可能引发货基、定制债基等资管产品赎回风险,导致债券抛售。

一方面,在负债端流动性压力上升的情况,中小行可能卖出流动性较好的资产如利率债,或者赎回货基和定制债基以换取流动性。

另一方面,交易对手风险上升,部分机构可能进行资产排查,提高风控标准,如果定制、委外产品存在合规风险,则可能也将被赎回,进行引发债券抛售。上周政金债短端利率上行幅度较大,或受到产品赎回的影响。

但债券供给压力仍不小,可能加剧债券供需矛盾。四五月份,利率债供给相比一季度出现大幅减少,主要由于地方债发行量大幅减少,背后的原因在于新的地方债限额尚未下发,对地方债的发行节奏产生了影响。但是地方债在9月底前(存在推迟可能)需要发行完毕,因此6月份供给压力不小。

此外,二级资本债等准利率债供给压力也较大。叠加货基、定制债基等赎回压力,则短期债券供需矛盾将加剧,引发利率的波动。

判断后续冲击幅度的核心是中小银行同业存单重定价和缩表的程度。后续来看,关键看演绎的程度,如果仅仅是个别类似中小银行授信等被限制,其对应的资产主要是类非标资产,对债市冲击不大。反倒是其负债端对应了其他机构的资产端(比如保险持有类似银行的协议存款,到期不续就会产生再配置压力),出现明显收缩,导致其他机构存在再配置需求,对利率债和高等级信用债反而是利好。

不过,如果其演绎超出意料,中小银行缩表成为普遍现象,那么债券作为流动性最好、业务利率较薄的资产,显然将首当其冲,尤其是过去一年大量出现的定制化产品也将遭遇收缩效应,同业存单发行情况是重要观测指标。就算没有出现大面积缩表情况,同业存单重定价也会导致债券投资、定制化等产品息差进一步减小,可能限制未来类似业务的发展空间。

中长期来看,中小银行的负债端对应的是诸多大行和非银机构的资产端。如果未来出现明显的缩表,将会导致中长期看优质资产或更稀缺,但在此之前,仍需要提防缩表过程中减持流动性资产,以及货基、定制化产品、专户等赎回风险引发的短暂冲击。

冲击路径三

同业收缩引发信用收缩和信用风险暴露

金融机构风险偏好降低,负债端重定价,资产扩张速度或放缓甚至缩表。

尽管同业业务存在一定的风险,但是同业业务有利于提高商业银行体系的资金使用效率,有助于信用扩张。因此,同业刚兑信仰遭遇冲击后,信用扩张可能会受到影响。

以中小银行为例,同业刚兑信仰遭遇冲击后,中小银行同业负债成本将出现上升。对于中小银行而言,套利空间压缩,将被迫压缩同业资产。当然,这也符合当前金融供给侧改革的要求,即提高服务实体经济的针对性和效率。

不过,在此过程中,大量的类信贷资产可能存在较大资金链断裂风险,从而引发信用风险暴露,并产生信用收缩和实体经济冲击。

同业刚兑信仰打破的过程中,冲击的不仅仅是金融机构负债端,也会冲击资产端。在前文强调金融建立在互信的基础上,最大的风险是对手方风险,同业刚兑信仰遭遇冲击后,同业存单、同业存放、同业拆借等业务都会受到影响。

在机构进行资产排查的过程中,包商银行等承兑的票据也会受到牵连。根据上海票据交易所向市场成员发布包商银行承兑汇票保障安排的通知,对该银行被接管前承兑的汇票,同一持票人持有逾5000万元,存款保险基金管理有限责任公司将对承兑金额提供80%保障,未获保障的20%票据权利,包商银行应协助持票人依法追索。同时,此前票据是直连票交所系统实现自动扣款,现在包商银行事件中,对非全额保障的承兑汇票,票据交易所暂停提供到期和追索的自动扣款功能。

因此,市场对于部分银行承兑汇票的兑付风险也会产生担忧,进而可能会逐步影响到企业通过票据来进行融资,尤其是影响到企业通过一些中小银行承兑和贴现来融资。

二级资本债发行难度增加,也会降低中小银行资产负债扩张能力。未来中小银行二级资本债发行难度大大增加,真正变身风险资产。如果不能顺利补充资本金,其资产负债表扩张能力,和信贷投放能力都将大为降低,也会产生信用收缩效应。

因此,同业刚兑信仰的打破可能导致同业业务收缩,信用扩张放缓。对于部分较为依赖非标融资的企业而言,信用收缩或引发信用风险的暴露,并在某种程度上冲击实体经济。

冲击路径四

潜在的股市冲击值得提防

第一,中小行负债端重定价、同业业务收缩之后,股价表现承压。

第二,同业业务收缩之后,股权质押等到期不续的概率增大,需要提防其中的叠加风险。

第三,半年末资金面冲击需要防范。如果同业存单不能很快恢复,部分银行无疑会增加对一般存款的争夺,从而也可能会波及到股市资金面。

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